淺議創業板註冊制改革對資本市場的影響

創業板作為國內資本市場具有代表性的市場指數，一直受到各界投資者的追捧。2020年4月27日，《創業板改革並試點註冊制總體實施方案》出台，正式拉開了註冊制改革的帷幕。實際上，自2019年7月科創板引入註冊制以來，市場總體來説走勢平穩，似乎註冊制也沒有那麼可怕，但是市場的結構化行情卻是明顯的。

一、創業板註冊制改革對資本市場的影響

(一) 對上市公司的影響

在註冊制改革下的創業板企業，首先影響到的是公司的發展，尤其是受益於疫情得以發展的醫療、生物製藥、線上服務等企業。當前我國企業直接融資比例不足15%，還未達到海外平均65%-75%的區間水平的五分之一。在註冊制下，處在不同行業生命週期和發展水平的企業，都可以依法通過資本市場進行股權融資。企業能否發行、何時發行、以什麼方式和價格發行，都可以由市場這隻“看不見的手”來調整。主要監管規則不強行要求企業當期必須盈利，企業無需通過虛增資產和收入來粉飾財務報表，進一步向國外發達資本市場靠攏，我國科技創新產業將會進入新的發展階段，市場化的培育將大大加速行業發展。

除了剛性的盈利要求被打破之外，註冊制改革的另一大紅利是退市制度逐漸明確。自2010 年以來，A股每年平均退市數量不到5 家，每年退市率還不到0. 2%，而港股的退市率在1%左右，相比於美股，國內資本市場的新陳代謝明顯過慢。引入註冊制的退市機制後，不管是企業主動退市還是被動退市，創業板都將發揮市場具備的信息披露的重要作用，公開企業的退市原因、流程，明確企業的退市期限，防止其變成殭屍企業。以往的上市公司殼價值將會消失，績差股、退市股、概念股的炒作價值將進一步降低。創業板的市場重整與優勝劣汰將會全面到來，市場結構分化更加嚴重，資金和成交量更多地集中到少數績優企業中，優質企業的估值溢價將會成為常態，提升企業的行業地位。

註冊制同時對股權激勵做出了修改，擴展了股權激勵的比例和對象，將股權激勵涉及的股票總數的累計限額由10%提高為20%；增強了股權激勵價格條款的靈活性，同時增加了股權激勵實施方式的便利性，更有利於創新創業企業激勵人才，留住人才。

(二) 對投資者的影響

註冊制基礎下，上市條件相對寬鬆，流入市場的股票變多了，企業面對的不確定性也增加了。同時，股票的漲跌幅限制也由10%提高到了20%，以往通過投資新發股票來獲取超額收益的投資方法失效了。投資者需要適應新的交易制度，承擔更高的風險波動。相較之前，對散户投資者的投資水平和風險承受能力都提出了更高的要求，所以對準入的適當性管理也有更高的門檻：新規規定，創業板新增個人投資者須有24 個月以上的證券交易經驗，且權限開通前20 個交易日的賬户資產均應不低於人民幣10 萬元。對於不滿足要求的投資者，國家鼓勵通過購買公募基金的方式參與投資。這是國內資本市場的大勢所趨，也是成熟資本市場去散户化的必然方向。而對於機構投資者而言，去散户化可以集中中小投資者的資本，提升機構的投資規模，促進國內投資機構的良性競爭，有利於通過基金方式，吸引外資投資國內市場，推動國內證券市場由投機市場向成熟的投資市場轉變。

(三) 對券商及保薦機構的影響

註冊制改革進程中，對於券商、保薦等中介機構，既是機遇，也是挑戰。隨着上市條件的多元化，券商、保薦機構、會計師事務所等中介機構可以接到更多的I PO業務申請，提高機構收入和業務水平。但是，放寬上市條件並不意味着放寬信息披露和監管，壓嚴壓實保薦機構責任是實施註冊制的重要支撐。創業板上市規則基本延續了科創板的督導要求，對於首發上市企業，監管機構需要在上市當年剩餘時間和其後3 個完整會計年度內進行持續督導；薦機構對公司相關情形，如業務停滯、資產凍結、未清償重大債務等都要進行及時的風險事項披露。保薦機構還需要遵循對未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業和高價發行企業實施保薦人及子公司強制跟投制度，對高風險企業的上市實施風險共擔機制，落實承銷責任，明確自身市場地位，審慎做出意見判斷。這實際上是優化了之前科創板的試點保薦制度，説明國內金融市場在借鑑外國經驗和試點運營下不斷走向成熟。

(四) 對國家發展的影響

從制度建設的角度看，創業板註冊制是黨中央全面深化改革精神的延續。隨着改革進入深水區，通過實行註冊制，將極大的推動制度公平性，引導市場發揮資源配置的決定性作用，將優質資源更多地向行業龍頭企業集中，規避劣幣驅逐良幣的困境。特別是今年新冠疫情以來，以電子信息技術和生物製藥為代表的新經濟已經成為我國經濟的重要增長點之一。在這一背景下，國家政府提出了新基建的建設綱要。不同於主要由政府投資主導的傳統基建投資，隨着創業板註冊制改革，市場化資源配置機制將扮演主要作用，市場上越來越多的公司啟動定向增發等多種金融工具，進入到新基建領域。通過實行註冊制，用好市場這隻“看不見的手”，社會資本將成為新基建的重要參與方，並在市場化機制下投入到關鍵環節，發展國家急需的高新技術產業，助力經濟轉型升級。

二、創業板註冊制改革下的相關建議

(一) 完善投資者保護機制

目前，國內資本市場對中小投資者的保護力度不足，集體訴訟機制形同虛設。之前的原油寶事件，也僅僅是國家出面，賠付了穿倉的中小投資者20%本金。註冊制改革迫切需要一套運行有效的投資者維權制度，完善具有中國特色的集體訴訟制度，保證賠付手段和賠付金額，切實保障中小投資者的利益。

(二) 完善做空機制

創業板註冊制改革雖然進一步完善了融資融券制度，但是仍然限制了做空規模，市場牴觸情緒大，融資資金量大，而融券做空規模小，多空力量不平衡。其實，做空與做多是一枚硬幣的兩面，都反映市場資金對於企業發展前景，經濟環境的不同理解。放開做空機制可以倒逼上市企業注重發展和公司治理，完善內部審計機制，讓市場成為“照妖鏡”，進一步打擊財務造假和垃圾企業。未來，國內註冊制仍需進一步借鑑海外成熟市場的融資融券，對衝基金等經驗，進一步完善做空機制。

(三) 發展機構投資者，去散户化

創業板註冊制改革，需要發展具有戰略眼光的、關注長期價值的機構投資者。機構投資者具備更加專業的投資水平，對風險波動的可容忍度更高，可以接受科技企業較長的開發週期，有效激勵企業進行研發活動。同時可以鼓勵社保、養老、企業年金入市，提高機構投資者的資金上限。同時，國內市場以個人投資者為主，而美國等成熟資本市場機構投資者的比例佔到了80%以上，去散户化任重道遠。去散户化不是消滅個人投資者，而是消除市場投機，短線交易的散户思維，使市場更多地關注成長度高，具有行業景氣度的績優企業，優勝劣汰，進一步完善資本市場價值發現和資源配置的作用。